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新赌场能否再造一个美高梅中国(02282.HK) | 兼谈博


  作者:秃鹫投资

  澳门公布2月份博彩毛收入229.91亿澳门元,按年增17.8%,好于市场预期,今日濠赌股表现强势,其中银河娱乐(00027.HK)领涨,已突破52周高位。

  

  上一篇秃鹫投资介绍了金沙中国,是金子总会发光么|浅谈金沙中国(1928.HK)的未来,今天,他为我们带来美高美中国的投资逻辑。

  

  美高梅中国的业务比较简单,目前只有一个澳门半岛的赌场在经营,在路氹有一个新的赌场在建(预计2016年三季度开业),公司截止2016年底的收入为149亿,相对于2015年171亿下降了13%,经调整EBITDA为44.9亿,基本维持在2015年的水平。

  一、2016年上半年经营情况

  上半年的公司的赌收从90亿下降到70亿,下降了23%;而澳门市场整体来看,2016年上半年較2015年可比期間減少11.4%,跌的比整个市场的幅度要多一些。

  伴随着贵宾厅赌桌数量从2015年同期的181张下降到163张之后,贵宾厅转码数从2000亿下降到1377亿,贵宾厅赌收从65亿下降到42亿,下降接近三分之一;

  而中场业务则在赌桌数量从241增加到255的情况下,赌收从39亿下降到37亿;整体EBITD从24亿下降到20亿。

  可以看得出上半年的这些数字基本描述了收入与利润齐跌的悲观场景。

  

  二、数据与股价之间的关系

  再看看上半年的股价,美高梅上半年的这幅图景和整个澳门博彩市场上半年的经营趋势总体是一致的,但是我们看澳门的博彩股票从2014年1月份下跌开始,在长达整整两年的时间里一路下跌,大部分博彩股市值缩水三分之二以上,但是股价却在2016年2月份之后基本见底,美高梅中国也一样。

  当然这里面可能有整体股市的原因,恒生指数也是在2月份见底(从历史来看,我们的博彩股其实与大盘相关性并不高)。

  但是我们观察澳门连续两年的赌收数据(下图),可以发现,澳门赌收从2016年2月份以后开始,赌收的同比跌幅较往年大幅收窄,在股价上也伴随着澳门博彩股的见底;而到7月份以后,随着同比跌幅数据的进一步收窄,以银河娱乐为代表的博彩股开始持续反弹。当年博彩股的股价见顶也基本上是同样的逻辑,2014年初,行业数据增速放缓的时候股价开始下跌。

  

  三、2016下半年经营情况

  回到美高梅中国三季度的数字再看,总赌收从2015年同期的41亿下降到2016年的%。至此,美高梅的中场收入占比提升到总体赌收的一半左右;中场赌收和贵宾厅赌收的差别在于,贵宾厅赌收的40%左右(3%中的1.2%)都要给到中介人(其中部分通过免费的餐饮住宿交通等形式返还),即使没有中介人也要返给客户,下图为著名中介人公司太阳城集团官网上的客户回馈计划。

  

  这其实体现了澳门在近年惨淡的行业背景下一个可喜的变化,对于一些中场业务占比提升较多,结构转型比较成功的博彩企业,盈利可以比收入更快地增长或者回复。总体来看,三季度美高梅中国接近15%的EBITDA增长是超市场预期的,股价继续上涨。

  虽然四季度虽然贵宾厅转码数下滑16%,但是受益于赢率的从3%到3.7%的大幅提高,贵宾厅收入上涨不到5%;虽然中场赌桌从250家增加到257家,但中场赌收仍然下降约2%。

  总体来看,美高梅中国四季度的运营业绩与澳门整体赌收接近双位数的升幅还是有一定的差异,当然原因也是比较明显的,八月末和九月中旬路氹的两个重磅赌场永利皇宫、巴黎人先后开业,对澳门半岛赌场的分流效应也体现了出来。所以四季度依然延续了三季度收入同比下降,但盈利同比好转的迹象。但总体来看,美高梅中国四季度明显逊于同业的数字出来后,美高梅中国的股价开始下跌,并且是连续好多天的下跌。

  

  四、与永利澳门(旧永利)的对比

  然后,我们拿澳门半岛的旧永利三四季度的业绩进行比较:永利澳门(即旧永利)三季报总营收为5.18亿美元,同比下跌11.1%,调整后EBITDA为1.51亿美元,同比下跌7.3%。分业务看,总收入为4.883亿美元,同比下跌10.9%。

  VIP营收为3.65亿美元(同比跌5.7%),占比55%,赢率为3.34%,高于行业历史平均的2.85%。中场营收2.052亿美元(同比跌12.6%),占比30.9%。老虎机营收为2933万美元,同比跌30%,占比4.4%。

  总体来看,永利的贵宾厅业务的下降幅度很小,这与其定位高端的市场策略相关,盈利与收入都有单个位数的下跌。

  四季度澳门永利总营收为4.98亿美元,同比下跌10%,调整后EBITDA为1.49亿美元,同比下跌7%。VIP营收为3.3亿美元(同比跌2%),占比53%,赢率为3.08%。中场营收1.9亿美元(同比跌15.2%),占比31%。

  可以看到,澳门永利的转型力度相对较小,所以收入和利润基本以同样的速度下滑,当然贵宾厅业务下滑的幅度较美高梅要小一些;从这两家四季度的数据对比还可以看到,永利皇宫开业对澳门永利的分流其实并没有比其他赌场更多。

  五、路氹美高梅能否再造一个美高梅中国?

  如果单纯是上面的这些情况:我们关注美高梅的必要就不大了。对于美高梅中国来说,最值得期待的是今年路氹美高梅将开业,路氹美高梅是一个体量接近澳门美高梅两倍的大家伙(房间数接近3倍澳门美高梅),美高梅路氹的业绩肯定无法做到澳门美高梅的两倍,但是以其经营能力,新赌场开业后,增长50%的概率还是可以期待的?

  如果大市转好,甚至再造一个美高梅有没有可能?

  如果放在这样的背景下,目前美高梅中国的市值有没有吸引力?

  总体来说,美资赌场的经营能力要强一些,或许与这些赌场在完全竞争的美国博彩市场经过的竞争洗礼有关,在一片红海中杀出来的企业,然后到了澳门这样一个有着巨大需求同时赌牌又受限制的市场中,如一只老鼠掉到米缸里一般。这一点从美高梅中国近五年的经营数据中也可以看出,公司的利润下降幅度(相对于2014年高位下降了48%)基本接近收入下降幅度(42%),这个对于这样一个负债率高达73%的公司来说其实是非常不容易的;当然这里面还有一个原因是公司由于新赌场的建设,有部分的财务费用都进行了资本化。

  六、澳门的优势

  最后谈谈关于这个产业,为什么澳门这么惨淡,仍然去关注澳门?

  是因为澳门的博彩业有两个绝佳的特征:

  1、澳门的赌牌有限制,赌桌的增长也是受限制;

  2、澳门的地理空间上受到了限制(地方小即使有钱也无法再建新的赌场了,无地可建)。

  这两个特征长期来看是非常重要的,一定程度上可以规避由于过度竞争、过度投资导致的供给过剩,使得最后大家都不怎么赚钱,也就是所有好生意最后其实都是一个垄断的生意。

  不管是何种形式的垄断,本质上都是一种对供给的限制。如果缺了这个关键的因素,即使开赌场也很难成为一门很好的生意,川普的赌场不照样亏钱?

  利益披露:本人管理的私募基金秃鹫一期,开始买入部分美高梅中国(02282)未来三月有可能会持续增持。